Krajobraz akcji spółek półprzewodnikowych często charakteryzuje się dramatycznymi szczytami i dolinami, a Advanced Micro Devices (AMD) z pewnością doświadczyło swojej części turbulencji. W ciągu ostatniego roku inwestorzy, którzy płynęli na fali aż do jej zenitu na początku 2024 roku, byli świadkami znaczącego odwrócenia losu. Wartość akcji spadła niemal o połowę od swojego historycznego maksimum, co stanowi gwałtowny spadek, który nieuchronnie rodzi pytania i wywołuje debatę wśród obserwatorów rynku. Tak gwałtowne cofnięcie często działa jak syreni śpiew, kusząc łowców okazji perspektywą nabycia akcji wiodącej firmy technologicznej ze znacznym dyskontem.
Jednak nawigowanie w takich sytuacjach wymaga czegoś więcej niż tylko obserwacji obniżonej ceny akcji. Pod powierzchnią obecnej pozycji rynkowej AMD kryje się złożona mozaika realiów operacyjnych. Niektóre segmenty firmy wykazują niezwykłą siłę i zdobywają udział w rynku, napędzając wzrost przychodów i poprawę skorygowanych zysków. Jednak inne działy borykają się ze znacznymi przeciwnościami, rzucając cień na ogólną trajektorię wzrostu firmy. Ta dwoistość – obszary solidnych wyników zestawione z obszarami niepokojącej słabości – jest dokładnie tym, co wydaje się niepokoić inwestorów i przyczyniać się do presji spadkowej na akcje. Kluczowym zadaniem jest zatem analiza tych kontrastujących elementów, zważenie ewidentnych sukcesów wobec narastających wyzwań i ustalenie, czy obecna wycena rzeczywiście stanowi atrakcyjny punkt wejścia, czy jedynie odzwierciedla nieodłączne ryzyko związane z działalnością firmy. Czy jest to prawdziwy moment ‘kupowania dołka’ zrodzony z nadmiernej reakcji rynku, czy racjonalna ponowna wycena oparta na bardziej trzeźwej ocenie przyszłych perspektyw AMD?
Siłownia: Sukcesy w kluczowych obszarach obliczeniowych
Sercem historycznej siły AMD jest biznes procesorów centralnych (CPU), a w ostatnich latach ta kluczowa kompetencja działała na pełnych obrotach, szczególnie na kluczowych rynkach serwerów i komputerów osobistych. Firma umiejętnie poruszała się po konkurencyjnym krajobrazie, znacząco wykorzystując dobrze udokumentowane potknięcia swojego wieloletniego rywala, Intel. Ta strategiczna egzekucja przełożyła się na znaczne zdobycze udziału w rynku, przekształcając dynamikę branży procesorów.
Rozważmy rynek serwerów, arenę o wysokiej marży, kluczową dla obliczeń korporacyjnych i infrastruktury chmurowej. Linia procesorów serwerowych EPYC firmy AMD wyłoniła się jako potężny konkurent, oferując przekonującą wydajność, gęstość rdzeni i efektywność energetyczną, które głęboko rezonowały z operatorami centrów danych. Przez znaczny okres Intel musiał nadrabiać zaległości, zmagając się z dorównaniem specyfikacjom i propozycji wartości oferowanej przez kolejne generacje chipów EPYC. Chociaż Intel niedawno odpowiedział swoją architekturą Granite Rapids, mającą na celu zmniejszenie luki wydajnościowej, AMD już wypracowało sobie znaczącą i wpływową pozycję. Liczby opowiadają przekonującą historię: do ostatniego kwartału 2024 roku AMD zapewniło sobie prawie jedną czwartą (24,7%) udziału jednostkowego i ponad 28% udziału w przychodach na połączonym rynku procesorów serwerowych i PC. Stanowi to monumentalny skok w porównaniu z jego pozycją zaledwie pół tuzina lat wcześniej, szczególnie podkreślając triumf w domenie serwerowej.
Narracja na rynku procesorów do komputerów osobistych (PC) odzwierciedla ten sukces, aczkolwiek z innymi niuansami. Procesory Ryzen firmy AMD systematycznie zdobywały uznanie konsumentów i konstruktorów systemów, zyskując na znaczeniu zarówno w komputerach stacjonarnych, jak i laptopach. Firma otrzymała nieoczekiwaną pomoc na arenie komputerów stacjonarnych, gdy chipy Arrow Lake Intela zadebiutowały z nieco letnimi recenzjami dotyczącymi wydajności w grach. Ta postrzegana słabość sprawiła, że chipy Ryzen firmy AMD, już popularne wśród entuzjastów, stały się jeszcze prostszym wyborem dla wielu graczy PC poszukujących optymalnej liczby klatek na sekundę i responsywności.
Zdobywanie popularności w segmencie laptopów stanowi inny zestaw wyzwań, ponieważ sukces zależy mniej od sprzedaży bezpośredniej konsumentom, a bardziej od zapewnienia sobie tzw. ‘design wins’ u głównych producentów oryginalnego sprzętu (OEM). Pomimo tej bardziej złożonej strategii wejścia na rynek, AMD poczyniło znaczne postępy, stale zwiększając swoją obecność w komputerach przenośnych. Intel pozostaje jednak zaciekłym konkurentem w tym obszarze, kontratakując swoimi energooszczędnymi procesorami Lunar Lake i mobilnymi wariantami Arrow Lake, zapewniając, że walka o udział w rynku laptopów pozostaje intensywnie kwestionowana.
Te strategiczne zwycięstwa znajdują bezpośrednie odzwierciedlenie w wynikach finansowych AMD dla tych segmentów. W czwartym kwartale 2024 roku segment Client, obejmujący biznes procesorów PC, odnotował imponujący 58% wzrost przychodów rok do roku. Wzrost ten był szczególnie godny uwagi, ponieważ nastąpił na tle ogólnie powolnego rynku PC, podkreślając zdolność AMD do zdobycia większego kawałka istniejącego tortu. Podobnie segment Data Center, napędzany w znacznym stopniu sprzedażą procesorów serwerowych EPYC (choć obejmujący również akceleratory AI), odnotował solidny 69% wzrost przychodów rok do roku. Liczby te wyraźnie ilustrują, że tradycyjne potęgi CPU AMD pozostają silnymi motorami wzrostu, skutecznie realizując swoją strategię i wykorzystując możliwości konkurencyjne.
Przeciwności i przeszkody: Gdzie AMD napotyka wyzwania
Podczas gdy działy CPU malują obraz energicznego zdrowia, kompleksowa ocena AMD musi uwzględniać znaczące trudności pojawiające się w innych kluczowych obszarach jej działalności. Wyzwania te łagodzą optymizm generowany przez sukcesy na rynkach serwerów i PC i w znacznym stopniu przyczyniają się do ostrożnego sentymentu wokół akcji. Przeszkody wydają się najbardziej widoczne w rozwijającej się dziedzinie akceleracji sztucznej inteligencji, na ugruntowanym rynku gier oraz w strategicznie ważnym segmencie systemów wbudowanych (embedded).
Zagadka AI:
Sztuczna inteligencja stanowi prawdopodobnie najważniejszą zmianę technologiczną i szansę rynkową od pokoleń. AMD podjęło skoordynowany wysiłek, aby wypracować sobie niszę na rynku akceleratorów AI, głównie rzucając wyzwanie niemal wszechobecnej dominacji Nvidia. Początkowo ten wysiłek przyniósł znaczące rezultaty, a przychody związane z AI rozkwitły i przekroczyły 5 miliardów dolarów w 2024 roku. Pokazało to zdolność AMD do opracowywania konkurencyjnego sprzętu, takiego jak linia akceleratorów Instinct, i zapewnienia sobie początkowej adopcji.
Jednak narracja wzrostu w AI wykazuje oznaki napięcia. Na bieżący rok zarząd AMD prognozuje jedynie ‘silny dwucyfrowy wzrost’ przychodów z akceleratorów AI. Chociaż dwucyfrowy wzrost jest zazwyczaj mile widziany, w kontekście rynku AI postrzeganego jako mający niemal nienasycony popyt i wybuchowy potencjał – przy czym samo AMD prognozuje całkowity rynek docelowy (total addressable market) na 500 miliardów dolarów do 2028 roku – ta prognoza wydaje się wielu obserwatorom rozczarowująca. Brak bardziej szczegółowych, granularnych wytycznych poza tym nieco mglistym szacunkiem dodatkowo podsyca obawy. Sugeruje to potencjalne trudności w skalowaniu produkcji, zabezpieczaniu zobowiązań klientów na dużą skalę lub skutecznym podgryzaniu głęboko zakorzenionej pozycji lidera rynku Nvidia, która korzysta z dojrzałego ekosystemu oprogramowania (CUDA) i szerokiego wsparcia deweloperów. Rzeczywistość wydaje się taka, że pomimo produkcji zdolnego sprzętu, wyparcie obecnego lidera na szybko ewoluującym rynku o wysokiej stawce okazuje się żmudnym zadaniem. Początkowy wzrost przychodów mógł być łatwiejszą częścią; utrzymujący się, wykładniczy wzrost odzwierciedlający ogólną ekspansję rynku wydaje się mniej pewny.
Gasnące piksele i zagadki systemów wbudowanych:
Poza głośną areną AI, dwa inne segmenty w portfolio AMD doświadczają wyraźnych spadków. Segment Gaming, tradycyjnie będący twierdzą firmy dzięki kartom graficznym Radeon do PC i półniestandardowym chipom zaprojektowanym dla głównych konsol do gier, takich jak PlayStation Sony i Xbox Microsoftu, przeżywa trudny okres. Przychody tego segmentu w czwartym kwartale spadły o zdumiewające 59% rok do roku. Znaczącym czynnikiem przyczyniającym się do tego spadku jest naturalne starzenie się obecnej generacji konsol. W miarę dojrzewania tych konsol, popyt na specjalistyczny krzem AMD wewnątrz nich nieuchronnie słabnie, podążając za przewidywalnymi wzorcami cyklicznymi.
Jednak słabość nie jest wyłącznie przypisywana cyklowi konsolowemu. AMD nadal ma trudności ze znaczącym postępem w walce z Nvidia na rynku dedykowanych kart graficznych (GPU) do gier na PC. Pomimo oferowania konkurencyjnych produktów w różnych przedziałach cenowych, ogólny udział AMD w rynku GPU pozostał niski, oscylując wokół zaledwie 10% w trzecim kwartale 2024 roku. Ta uporczywa trudność w zdobywaniu udziału wskazuje na silną lojalność graczy wobec marki Nvidia, jej postrzegane przywództwo w zakresie wydajności, szczególnie w segmencie high-end z funkcjami takimi jak ray tracing, oraz potencjalnie utrzymujące się ograniczenia w łańcuchu dostaw lub produkcji wpływające na zdolność AMD do zaspokojenia popytu lub skutecznego konkurowania we wszystkich segmentach.
Pogłębiając te problemy, jest wydajność segmentu Embedded. Dział ten został radykalnie przekształcony i rozszerzony poprzez ogromne przejęcie firmy Xilinx, transakcję wycenianą na około 50 miliardów dolarów w momencie jej zamknięcia. Strategiczne uzasadnienie było słuszne: połączenie możliwości obliczeniowych wysokiej wydajności AMD z przywództwem Xilinx w dziedzinie układów FPGA (field-programmable gate arrays) i adaptacyjnych rozwiązań obliczeniowych stworzyłoby potęgę obsługującą różnorodne rynki, takie jak komunikacja, przemysł, motoryzacja i lotnictwo. Jednak integracja i realia rynkowe okazały się wyzwaniem. Segment Embedded odnotował spadek przychodów o 13% rok do roku w czwartym kwartale i bardziej znaczący, 33% spadek za cały rok 2024. Zarząd przypisuje ten spadek głównie słabemu popytowi na kluczowych rynkach końcowych oraz, co kluczowe, klientom wyprzedającym nadmierne zapasy zgromadzone wcześniej. Chociaż korekty zapasów są powszechne w branży półprzewodnikowej, skala spadku przychodów rodzi pytania o realizację synergii w najbliższym czasie i zwrot z pokaźnej inwestycji poczynionej w Xilinx. Segment ten generuje obecnie mniej niż 1 miliard dolarów przychodów kwartalnie, co wydaje się skromną kwotą w stosunku do ceny przejęcia i początkowych oczekiwań.
Rękawica konkurencji: Nawigacja wśród rywali
AMD działa w niezwykle konkurencyjnej branży, a jej przyszła trajektoria będzie w znacznym stopniu kształtowana przez zdolność do radzenia sobie z wyzwaniami stawianymi przez potężnych rywali. Dwóch konkurentów w szczególności rysuje się na horyzoncie: tradycyjny przeciwnik, Intel, oraz obecny tytan obliczeń akcelerowanych, Nvidia. Zrozumienie dynamiki tych rywalizacji jest kluczowe dla oceny długoterminowych perspektyw AMD.
Czynnik Intela:
Przez dziesięciolecia narracja rynku CPU była w dużej mierze definiowana przez duopol Intel-AMD, przy czym Intel historycznie zajmował dominującą pozycję. Jak wcześniej omówiono, AMD poczyniło niezwykłe postępy w ostatnich latach, wykorzystując postrzegane potknięcia w realizacji zadań przez Intela. Byłoby jednak nierozsądne niedocenianie zdolności Intela do odrodzenia. Firma jest teraz pod nowym kierownictwem, a CEO Pat Gelsinger wnosi odnowione skupienie na doskonałości inżynieryjnej i sprawności produkcyjnej. Istnieją oznaki, że Intel przyjmuje bardziej agresywną postawę, potencjalnie obejmującą bardziej konkurencyjne strategie cenowe w celu obrony lub odzyskania udziału w rynku. Ponadto Intel intensywnie inwestuje w przyspieszenie tempa rozwoju produktów i wykazuje większą gotowość do podejmowania ryzyka technologicznego.
Kluczowym elementem strategii powrotu Intela jest jego technologia produkcyjna. Firma ogłosiła zakończenie prac nad swoim węzłem procesowym Intel 18A, który, jak twierdzi, zaoferuje wiodącą wydajność i efektywność energetyczną. Jeśli Intel zdoła pomyślnie zwiększyć produkcję przy użyciu 18A i zintegrować go ze swoimi przyszłymi projektami chipów przed konkurentami polegającymi na zewnętrznych odlewniach, takich jak TSMC (z której korzysta AMD), potencjalnie może odzyskać przewagę produkcyjną. Ta przewaga technologiczna, w połączeniu z odnowionym strategicznym skupieniem, oznacza, że Intel może ewoluować z borykającego się z problemami dotychczasowego lidera w ożywionego i potężnego konkurenta zarówno na rynkach PC, jak i serwerów w nadchodzących latach. AMD nie może sobie pozwolić na spoczywanie na laurach; bitwa z Intelem prawdopodobnie wkracza w nową, bardziej intensywną fazę.
Cień Nvidia:
Podczas gdy Intel stanowi głównego rywala na podstawowych rynkach CPU AMD, Nvidia rzuca długi i imponujący cień na coraz bardziej krytyczne dziedziny sztucznej inteligencji i wysokowydajnej grafiki. Jak podkreślono wcześniej, Nvidia utrzymuje dominującą pozycję na rynku akceleratorów AI. Ta dominacja nie dotyczy tylko specyfikacji sprzętowych; jest głęboko zakorzeniona w platformie oprogramowania CUDA firmy Nvidia, dojrzałym i rozległym ekosystemie, w który deweloperzy zainwestowali lata nauki i użytkowania. Ta fosa oprogramowania tworzy znaczące koszty zmiany dla klientów i utrudnia konkurentom takim jak AMD, nawet z konkurencyjnym sprzętem, szybkie zdobywanie terenu. Stos oprogramowania ROCm firmy AMD poprawia się, ale wciąż brakuje mu szerokości i dojrzałości CUDA.
Podobnie na rynku dedykowanych kart graficznych do gier, marka GeForce firmy Nvidia cieszy się ogromną popularnością i udziałem w rynku, szczególnie w segmentach o najwyższej wydajności, gdzie marże zysku są często najbogatsze. Nvidia z powodzeniem pozycjonuje się jako lider w technologiach takich jak ray tracing w czasie rzeczywistym i skalowanie obrazu wspomagane przez AI (DLSS), funkcje wysoko cenione przez entuzjastów gier. Karty graficzne Radeon firmy AMD oferują silną konkurencję, zwłaszcza w segmentach średniej klasy, ale przełamanie uścisku Nvidia na rynku premium i znaczące przesunięcie ogólnego udziału w rynku pozostaje uporczywym wyzwaniem.
Dlatego AMD znajduje się w sytuacji prowadzenia kluczowych bitew na wielu frontach. Musi kontynuować innowacje i bezbłędnie realizować zadania w swoich segmentach CPU, aby odeprzeć potencjalnie odradzającego się Intela, jednocześnie podejmując herkulesowe zadanie podgryzania dominacji Nvidia na strategicznie ważnych rynkach AI i wysokowydajnych kart graficznych do gier. Sukces wymaga nie tylko konkurencyjnych produktów, ale także solidnych ekosystemów oprogramowania, silnych relacji z klientami i potencjalnie przezwyciężenia znaczących barier lojalności wobec marki.
Perspektywa wyceny: Czy cena ma sens?
Po przeanalizowaniu mocnych i słabych stron operacyjnych oraz uwzględnieniu presji konkurencyjnej, ostatnim elementem układanki dla potencjalnych inwestorów jest wycena. Czy obecna cena akcji AMD adekwatnie odzwierciedla jej perspektywy i ryzyko, czy też przedstawia nierównowagę przechyloną w stronę szansy lub zagrożenia? Obecnie akcje AMD są notowane na poziomie około 25-krotności średniej prognozy analityków dotyczącej skorygowanego zysku na akcję (EPS) przewidywanego na 2025 rok.
Na pierwszy rzut oka, przyszły wskaźnik ceny do zysku (P/E) wynoszący 25 może nie wydawać się nadmiernie wysoki dla firmy technologicznej działającej w sektorach o wysokim wzroście, takich jak centra danych i, pozornie, sztuczna inteligencja. Jednak kontekst jest kluczowy. Wycenę tę należy rozważyć w świetle wcześniej omówionych realiów. Podstawowy biznes CPU, choć radzi sobie znakomicie, stoi w obliczu zbliżającego się zagrożenia ze strony zintensyfikowanej konkurencji ze strony potencjalnie ożywionego Intela. Utrzymanie niedawnego tempa zdobywania udziału w rynku może stać się trudniejsze.
Co ważniejsze, narracja wzrostu AI, która prawdopodobnie stanowi podstawę znacznej części przyszłych oczekiwań rynku zawartych w tym wskaźniku P/E, wydaje się mniej solidna niż wcześniej oczekiwano. Prognoza ‘silnego dwucyfrowego wzrostu’ w akceleratorach AI, choć pozytywna w ujęciu bezwzględnym, nie dorównuje wykładniczej ekspansji, jakiej wielu mogło oczekiwać, biorąc pod uwagę sam rozmiar rynku docelowego i szaleństwo wokół inwestycji w AI. Jeśli AMD będzie miało trudności ze znaczącym zdobyciem udziału od Nvidia, a jego wzrost w AI spowolni lub nie spełni podwyższonych oczekiwań, obecna wycena może szybko wyglądać na zawyżoną. Rynek płaci premię, sugerując znaczny przyszły wzrost, a wyniki segmentu AI w tym roku będą krytycznym testem tego, czy ta premia jest uzasadniona.
Ponadto, utrzymująca się słabość w segmentach Gaming i Embedded dodaje kolejną warstwę ostrożności. Cykliczny spadek koniunktury w konsolach i uporczywe wyzwania na rynku dedykowanych kart graficznych ograniczają wkład segmentu Gaming we wzrost. Zmagania segmentu Embedded z efektywną integracją Xilinx i przezwyciężeniem spowolnienia rynkowego oznaczają, że ta potencjalnie synergiczna linia biznesowa działa obecnie jako hamulec, a nie katalizator wzrostu. Dopóki te segmenty nie wykażą wyraźnych oznak stabilizacji i ożywienia, umniejszają one ogólną historię wzrostu.
Biorąc pod uwagę te czynniki – solidny, ale potencjalnie osiągający szczyt impet CPU, rozczarowujące perspektywy wzrostu AI w najbliższym czasie w stosunku do szumu rynkowego, przeciwności w segmentach Gaming i Embedded oraz nasilającą się konkurencję – wskaźnik P/E wynoszący 25 wydaje się nieco pełny, choć być może nie rażąco zawyżony. Nie krzyczy ‘niedowartościowany’, ani niekoniecznie sygnalizuje skrajne przewartościowanie. Zamiast tego wydaje się odzwierciedlać próbę rynku zrównoważenia udowodnionej realizacji AMD w dziedzinie CPU z niepewnościami zaciemniającymi inne wektory wzrostu, w szczególności AI.
Ostatecznie atrakcyjność akcji AMD na obecnych poziomach zależy w dużej mierze od przekonania inwestora co do jego zdolności do radzenia sobie z tymi złożonościami. Czy może ponownie rozpalić szybszy wzrost w AI? Czy może skutecznie obronić swoje zdobycze w CPU przed odnowionym naciskiem Intela? Czy segmenty Gaming i Embedded mogą stanąć na nogi? Odpowiedzi na te pytania są dalekie od pewności, co sprawia, że teza inwestycyjna jest raczej zniuansowaną kalkulacją ryzyka i nagrody niż jednoznaczną okazją. Jest to sytuacja wymagająca starannego monitorowania realizacji i dynamiki konkurencyjnej, ponieważ obecna wycena pozostawia ograniczone pole do znaczących potknięć operacyjnych, zwłaszcza na arenie AI o wysokiej stawce.