הסערה המתקרבת: חששות ממכסים מעיבים על אופקי הטכנולוגיה
בעולם עתיר הסיכונים של טכנולוגיה וסחר גלובלי, אי-ודאות לעיתים קרובות מולידה חרדה. לאחרונה, לחשושים ודאגות לגבי מכסים אמריקאים חדשים פוטנציאליים התפשטו בקהילת ההשקעות, והטילו צל מסוים על ענקיות מוליכים למחצה ויצרניות חומרה. במוקד המהפכה הטכנולוגית הנוכחית – בינה מלאכותית – ניצבת Nvidia (NASDAQ: NVDA), חברה שמסלולה הפך כמעט לשם נרדף לצמיחה הנפיצה של ה-AI. כתוצאה מכך, השאלה כיצד מחסומי סחר חדשים עשויים להשפיע על ציר מרכזי זה של מערכת ה-AI עברה לקדמת הבמה עבור אנליסטים ומשקיעים כאחד. זו שאלה שחורגת מסקרנות אקדמית גרידא; היא נוגעת בלב ליבה של יציבות שרשרת האספקה והרווחיות העתידית של חברה המניעה חלק ניכר מעתיד העולם הדיגיטלי.
החשש אינו טריוויאלי. בעוד שהריקוד המורכב של הסחר הגלובלי רואה לעיתים קרובות רכיבים ספציפיים כמו מוליכים למחצה מנווטים משטרי מכס עם פטורים מסוימים, החישוב משתנה כאשר עוסקים במערכות שלמות. מוצרי מרכזי הנתונים פורצי הדרך של Nvidia בתחום ה-AI, המנועים המניעים מודלים מורכבים של למידת מכונה ופלטפורמות AI גנרטיביות, הם הרבה יותר מסתם אוסף שבבים. הם מערכות חומרה מתוחכמות ומשולבות. סיווג זה הוא קריטי מכיוון שהוא עשוי למקם אותם ישירות על הכוונת של מכסים רחבים יותר המכוונים למוצרים מוגמרים, אלא אם כן הסכמי סחר ספציפיים או אסטרטגיות מיקור מציעים מטריית הגנה. אנליסטים מ-Bernstein התמודדו לאחרונה עם סוגיה זו בדיוק, וציינו שהיא הייתה בין השאלות הנפוצות ביותר שקיבלו, מה שמדגיש את העצבנות המוחשית סביב פגיעותה של Nvidia לשינויים במדיניות הסחר. הפחד, המכונה לעיתים קרובות בקיצור שוק ‘צונאמי המכסים של טראמפ’ (‘Trump Tariff Tsunami’), משקף חשש רחב יותר מפני שיבושים פוטנציאליים ברשת הסבוכה של ייצור ולוגיסטיקה גלובליים שעליהם נשען בכבדות מגזר הטכנולוגיה.
מיפוי הזרימה: המיקור האסטרטגי של Nvidia ממקסיקו וטייוואן
הבנת החשיפה הפוטנציאלית של Nvidia דורשת מבט מקרוב על טביעת הרגל התפעולית שלה ולוגיסטיקת שרשרת האספקה שלה. מהיכן מגיעות מערכות ה-AI העוצמתיות הללו לפני שהן נוחתות במרכזי הנתונים של לקוחות hyperscalers וארגונים בארה’ב? על פי ניתוח המבוסס על קודי סיווג יבוא ונתוני סחר עדכניים, נראה שחלק ניכר ממשלוחי שרתי ה-AI של Nvidia לארה’ב מגיע ממקסיקו (Mexico). ריכוז גיאוגרפי זה אינו זניח. נתונים לשנת 2024 מצביעים על כך שכ-60% מהיבוא בקטגוריות שרתים מרכזיות הרלוונטיות למוצרי Nvidia הגיעו לארה’ב משכנתה הדרומית.
הסתמכות זו על מקסיקו משלימה על ידי מרכז ייצור מרכזי נוסף: טייוואן (Taiwan). כ-30% מיבוא שרתי ה-AI הקריטיים הללו מגיעים מהאי, מעצמה ותיקה בייצור מוליכים למחצה והרכבת אלקטרוניקה. האחוז הנותר מגיע ככל הנראה ממקומות שונים אחרים, אך הדומיננטיות של מקסיקו וטייוואן מציירת תמונה ברורה של ערוצי המיקור העיקריים של Nvidia לשוק האמריקאי. התפלגות גיאוגרפית זו אינה מקרית; היא משקפת החלטות אסטרטגיות שמטרתן לייעל את עלויות הייצור, הלוגיסטיקה, ובאופן מכריע, לנווט במארג המורכב של הסכמי סחר בינלאומיים וחבויות מכס פוטנציאליות. הבולטות של מקסיקו, בפרט, הופכת לגורם מרכזי כאשר שוקלים את ההשלכות של הסכמי סחר צפון אמריקאיים.
פיצוח הקוד: USMCA ולוח המכס המתואם
המפתח לפתיחת שאלת המכס טמון בפרטי חוקי הסחר, במיוחד הסכם ארצות הברית-מקסיקו-קנדה (USMCA) וקודי לוח המכס המתואם (HTS) המשמשים לסיווג סחורות מיובאות. ה-USMCA, יורשו של NAFTA, נועד להקל על הסחר בין שלוש מדינות צפון אמריקה, ולעיתים קרובות מספק טיפול מכס מועדף לסחורות שמקורן באזור, בתנאי שהן עומדות בקריטריונים ספציפיים.
אנליסטים מ-Bernstein התעמקו במסגרת רגולטורית זו, ומיפו בקפידה את רכיבי שרתי ה-AI של Nvidia – כולל תצורות ה-DGX וה-HGX העוצמתיות שלהם – לקודי HTS ספציפיים. שלושה קודים התגלו כרלוונטיים במיוחד:
- 8471.50: קוד זה מכסה בדרך כלל יחידות עיבוד למכונות עיבוד נתונים אוטומטיות, ועשוי לכלול את רכיבי המחשוב המרכזיים של שרתי AI.
- 8471.80: סיווג זה מתייחס לעיתים קרובות ליחידות אחרות של מכונות עיבוד נתונים אוטומטיות, שעשויות לכלול רכיבים היקפיים או עזר שונים המשולבים במערכות של Nvidia.
- 8473.30: קוד זה מתייחס ספציפית לחלקים ואביזרים המתאימים לשימוש אך ורק או בעיקר עם מכונות מסעיף 8471 (הכולל את שני הקודים הקודמים).
חמושים בסיווגים אלה, האנליסטים הצליבו אותם מול הטקסט של ה-USMCA. פרשנותם, אם כי הוצעה עם הסתייגות של ‘קריאה של הדיוט’ (‘layman’s read’), מצביעה על כך שקטגוריות מוצרים ספציפיות אלו אכן נראות תואמות לתנאי ההסכם. מספר סעיפים בתוך ה-HTS, הרשומים כמכוסים על ידי הסכם ה-USMCA, נראים כמקיפים קודים אלה.
ההשלכות הן עמוקות. אם פרשנות זו נכונה, מוצרי מרכזי הנתונים בתחום ה-AI של Nvidia המיוצרים במקסיקו או נשלחים ממנה ללקוחותיה בארה’ב יהיו ככל הנראה זכאים לפטורים ממכס במסגרת ה-USMCA, גם לנוכח מכסים שהוכרזו לאחרונה או מכסים עתידיים פוטנציאליים שעשויים לחול אחרת על חומרה כזו. הדבר מצביע על כך שההסתמכות המשמעותית של Nvidia על פעילותה במקסיקו עשויה לשמש חיץ חיוני מפני הסלמה במתיחות הסחר. יתר על כן, Bernstein ציינו יתרון פוטנציאלי נוסף: ‘נראה ששרתים המיובאים למקסיקו ממקומות אחרים זוכים לטיפול דומה גם כן’, מה שמרמז שרכיבים או מכללי משנה המובאים למקסיקו להרכבה סופית לפני יצוא לארה’ב עשויים גם הם ליפול תחת מטריית ההגנה של ה-USMCA, מה שמבודד עוד יותר את שרשרת האספקה.
רעידות שוק מול רוגע אנליטי
למרות מגן פוטנציאלי זה המוצע על ידי ה-USMCA, תגובת השוק לחששות רחבים יותר ממכסים הייתה חמורה. סנטימנט המשקיעים, המונע לעיתים קרובות על ידי סיכון כותרות ואי-ודאות מאקרו-כלכלית, הכביד מאוד על מניית Nvidia. המניות חוו ירידה משמעותית, צנחו ב-30% מתחילת השנה בזמן הניתוח. יש לציין שכמחצית מהירידה הזו התרחשה במהירות, במקביל לתקופה שבה החששות מ’צונאמי המכסים של טראמפ’ (‘Trump Tariff Tsunami’) התגברו ופגעו במיוחד במגזר הטכנולוגיה.
מכירת חיסול חדה זו דחפה את הערכת השווי של Nvidia לטריטוריה שלא נראתה כמעט עשור. מנייתה החלה להיסחר בערך פי 20 מהרווחים הצפויים. עבור חברה המספקת באופן עקבי צמיחה אקספוננציאלית ומובילה את אחד השינויים הטכנולוגיים המשמעותיים ביותר בדורות, מכפיל כזה נראה נמוך באופן מפתיע למתבוננים רבים. הוא שיקף שוק המתמודד עם פחד, שעלול להתעלם מהניואנסים של הסכמי סחר ספציפיים כמו ה-USMCA או להמעיט בערך החוזקות הבסיסיות של החברה בתוך רעשי ההתנצחות הגיאופוליטית.
פער זה בין פאניקת השוק לניתוח הבסיסי הוא המקום שבו נקודת המבט של Bernstein הופכת לרלוונטית במיוחד. בעודם מכירים בעצבנות השוק, הערכתם נותרה מעוגנת בפרטי חוקי הסחר ובמציאות התפעולית של Nvidia. הניתוח שלהם מצביע על כך שפחדי השוק בנוגע למכסים, לפחות בנוגע למוצרים שמקורם דרך מקסיקו, עשויים להיות מוגזמים בשל הישימות הסבירה של פטורי ה-USMCA.
נרטיב ה-AI המתמשך: פרספקטיבה ארוכת טווח
הסערה במחיר מניית Nvidia, המונעת על ידי פחדי מכסים, עומדת בניגוד לאמונה המתמשכת של אנליסטים רבים בנוגע לפוטנציאל ארוך הטווח של בינה מלאכותית. Bernstein, השומרים על דירוג ‘Outperform’ ל-Nvidia, הצהירו במפורש, ‘אנו מאמינים שנרטיב ה-AI עדיין אמיתי’. אמונה זו נובעת מהאמונה שמהפכת ה-AI אינה טרנד חולף אלא טרנספורמציה טכנולוגית יסודית עם שנים, אם לא עשורים, של צמיחה לפניה. Nvidia, כספקית העיקרית של כוח המחשוב המניע מהפכה זו, נותרה בעמדה ייחודית להפיק תועלת.
מנקודת מבט זו, ירידת המניות האחרונה, למרות שהיא מטרידה בטווח הקצר, עשויה לייצג נקודת כניסה משכנעת למשקיעים עם אופק זמן ארוך יותר. האנליסטים רמזו לכך, וציינו כי ‘ברגע שהדברים יירגעו, בתקווה שבקרוב! המניה ברמות אלו כנראה שווה בדיקה’. הדבר מהדהד פילוסופיית השקעה קלאסית, שלעיתים קרובות נתמכת על ידי דמויות כמו Warren Buffett (שהתכתבויותיו נערכו על ידי Carol Loomis המפורסמת): תנודתיות שוק המונעת על ידי פחד או חששות קצרי טווח יכולה ליצור הזדמנויות לרכוש מניות בחברות חזקות ביסודן בהערכות שווי אטרקטיביות.
הטיעון המרכזי נשען על הפרדת האות מהרעש. ה’אות’ הוא הביקוש המתמשך והמאסיבי לכוח מחשוב AI, המונע על ידי התקדמות במודלי שפה גדולים, מחשוב ענן, מערכות אוטונומיות ומחקר מדעי – ביקוש ש-Nvidia מצוידת באופן ייחודי לענות עליו. ה’רעש’ כולל את החרדות המשתנות לגבי מכסים, ריביות ומתיחות גיאופוליטית. בעוד שרעש בהחלט יכול להשפיע באופן משמעותי על מחירי המניות בטווח הקצר, המסלול ארוך הטווח מוכתב ככל הנראה על ידי האות הבסיסי. הפטור הפוטנציאלי של ה-USMCA למוצרים של Nvidia שמקורם במקסיקו משמש כראיה מכרעת המצביעה על כך שלפחות מקור אחד לרעשי השוק האחרונים עשוי להיות פחות משבש ממה שחששו בתחילה, מה שמחזק את תיק ההשקעות הבסיסי עבור אלה המתמקדים בנרטיב ה-AI המתמשך. חוסנן של שרשראות האספקה, הנתמכות על ידי גיאוגרפיה אסטרטגית והסכמי סחר, נותר גורם קריטי, אם כי לעיתים קרובות מתעלמים ממנו, בחישוב של מנהיגות טכנולוגית גלובלית.