נוף מניות המוליכים למחצה מתאפיין לעתים קרובות בשיאים ועמקים דרמטיים, ו-Advanced Micro Devices (AMD) בהחלט חוותה את חלקה בסערות. במהלך השנה האחרונה בערך, משקיעים שרכבו על הגל לשיאו בתחילת 2024 היו עדים להיפוך משמעותי במזלם. ערך המניה כמעט נחצה לשניים משיא כל הזמנים שלה, ירידה תלולה שמעלה בהכרח שאלות ומעוררת דיון בקרב צופי השוק. נסיגה כה חדה פועלת לעתים קרובות כקריאת סירנה, המפתה ציידי מציאות עם הסיכוי לרכוש מניות בחברת טכנולוגיה מובילה בהנחה משמעותית.
עם זאת, ניווט במצבים אלה דורש יותר מאשר רק התבוננות במחיר מניה נמוך יותר. מתחת לפני השטח של מעמדה הנוכחי של AMD בשוק טמונה מארג מורכב של מציאויות תפעוליות. מגזרים מסוימים של החברה מפגינים חוזק יוצא דופן ותופסים נתח שוק, מתדלקים צמיחה בהכנסות בשורה העליונה ושיפורים ברווחים המתואמים. עם זאת, חטיבות אחרות מתמודדות עם רוחות נגד משמעותיות, המטילות צללים על מסלול הצמיחה הכולל של החברה. דואליות זו – כיסים של ביצועים חזקים לצד אזורים של חולשה מדאיגה – היא בדיוק מה שנראה שמערער את המשקיעים ותורם ללחץ הירידה על המניה. המשימה הקריטית, אם כן, היא לנתח את האלמנטים המנוגדים הללו, לשקול את ההצלחות הניכרות מול האתגרים הגוברים, ולקבוע אם הערכת השווי הנוכחית מייצגת באמת נקודת כניסה משכנעת או פשוט משקפת את הסיכונים הטבועים בעסק. האם זהו רגע ‘קנה-את-הירידה’ אמיתי שנולד מתגובת יתר של השוק, או תמחור מחדש רציונלי המבוסס על הערכה מפוכחת יותר של סיכויי העתיד של AMD?
מנוע הצמיחה: הצלחות בליבת המחשוב
בלב החוזק ההיסטורי של AMD נמצא עסק יחידות העיבוד המרכזיות (CPU) שלה, ובשנים האחרונות, יכולת ליבה זו פעלה במלוא הקיטור, במיוחד בשוקי השרתים והמחשבים האישיים החיוניים. החברה ניווטה במיומנות בנוף התחרותי, תוך ניצול משמעותי של המעידות המתועדות היטב של יריבתה הוותיקה, Intel. ביצוע אסטרטגי זה תורגם לרווחי נתח שוק משמעותיים, שעיצבו מחדש את הדינמיקה של תעשיית המעבדים.
קחו לדוגמה את שוק השרתים, זירה בעלת שולי רווח גבוהים החיונית למחשוב ארגוני ותשתיות ענן. קו מעבדי השרתים EPYC של AMD הופיע כמתחרה אדיר, המציע ביצועים משכנעים, צפיפות ליבות ויעילות אנרגטית שהדהדו עמוקות בקרב מפעילי מרכזי נתונים. במשך תקופה ניכרת, Intel מצאה את עצמה מנסה להדביק את הפער, נאבקת להתאים את המפרטים והצעת הערך שהוצעו על ידי דורות עוקבים של שבבי EPYC. בעוד ש-Intel הגיבה לאחרונה עם ארכיטקטורת Granite Rapids שלה, במטרה לסגור את פער הביצועים, AMD כבר חצבה לעצמה עמדה משמעותית ומשפיעה. המספרים מספרים סיפור משכנע: ברבעון האחרון של 2024, AMD הבטיחה כמעט רבע (24.7%) מנתח היחידות ומעל 28% מנתח ההכנסות בנוף המשולב של מעבדי CPU לשרתים ולמחשבים אישיים. זה מייצג קפיצה מונומנטלית ממעמדה רק חצי תריסר שנים קודם לכן, במיוחד מדגיש את הניצחון בתחום השרתים.
הנרטיב בשוק מעבדי ה-CPU למחשבים אישיים (PC) מהדהד הצלחה זו, אם כי עם ניואנסים שונים. מעבדי Ryzen של AMD זכו בהתמדה באמונם של צרכנים ובונים מערכות, וצברו בולטות במחשבים שולחניים ומחשבים ניידים כאחד. החברה קיבלה סיוע בלתי צפוי בזירת המחשבים השולחניים כאשר שבבי Arrow Lake של Intel הושקו עם ביקורות פושרות במקצת לגבי ביצועי גיימינג. חולשה נתפסת זו הפכה את שבבי Ryzen של AMD, שכבר היו פופולריים בקרב חובבים, לבחירה פשוטה עוד יותר עבור גיימרים רבים במחשבים אישיים המחפשים קצבי פריימים ותגובתיות אופטימליים.
צבירת תאוצה בפלח המחשבים הניידים מציבה סט שונה של אתגרים, שכן ההצלחה תלויה פחות במכירות ישירות לצרכן ויותר בהבטחת זכיות עיצוב (design wins) עם יצרני ציוד מקורי (OEMs) גדולים. למרות אסטרטגיית יציאה לשוק מורכבת יותר זו, AMD עשתה צעדים ניכרים, והגדילה בהתמדה את נוכחותה במחשוב נייד. Intel, לעומת זאת, נותרה מתחרה עזה כאן, ומגיבה עם מעבדי Lunar Lake החסכוניים באנרגיה שלה וגרסאות ניידות של Arrow Lake, מה שמבטיח שהקרב על נתח שוק המחשבים הניידים יישאר שנוי במחלוקת עזה.
ניצחונות אסטרטגיים אלה באים לידי ביטוי ישירות בביצועים הפיננסיים של AMD עבור מגזרים אלה. במהלך הרבעון הרביעי של 2024, מגזר הלקוחות (Client), הכולל את עסקי ה-CPU למחשבים אישיים, דיווח על זינוק מרשים של 58% בהכנסות משנה לשנה. צמיחה זו הייתה ראויה לציון במיוחד מכיוון שהתרחשה על רקע שוק מחשבים אישיים כולל איטי בדרך כלל, מה שמדגיש את יכולתה של AMD לתפוס נתח גדול יותר מהעוגה הקיימת. באופן דומה, מגזר מרכזי הנתונים (Data Center), המונע באופן משמעותי על ידי מכירות מעבדי שרתים EPYC (אם כי כולל גם מאיצי AI), רשם עלייה חזקה של 69% בהכנסות משנה לשנה. נתונים אלה ממחישים בבירור כי מנועי ה-CPU המסורתיים של AMD נותרו מנועי צמיחה חזקים, המבצעים בהצלחה את האסטרטגיה שלהם ומנצלים הזדמנויות תחרותיות.
רוחות נגד ומכשולים: היכן AMD מתמודדת עם אתגרים
בעוד שחטיבות ה-CPU מציירות תמונה של בריאות נמרצת, הערכה מקיפה של AMD חייבת להכיר בקשיים המשמעותיים שצצים בתחומים חיוניים אחרים של עסקיה. אתגרים אלה ממתנים את האופטימיות שנוצרה מההצלחות בשרתים ובמחשבים אישיים ותורמים באופן משמעותי לסנטימנט הזהיר סביב המניה. נראה שהמכשולים בולטים ביותר בתחום המתפתח של האצת בינה מלאכותית, שוק הגיימינג המבוסס, ופלח המערכות המשובצות (embedded systems) החשוב מבחינה אסטרטגית.
חידת ה-AI:
בינה מלאכותית מייצגת ללא ספק את השינוי הטכנולוגי וההזדמנות השוקית המשמעותיים ביותר בדורנו. AMD עשתה מאמץ מרוכז לחצוב לעצמה נישה בשוק מאיצי ה-AI, בעיקר מאתגרת את הדומיננטיות הכמעט-אוניברסלית של Nvidia. בתחילה, דחיפה זו הניבה תוצאות משמעותיות, כאשר ההכנסות הקשורות ל-AI פרחו ועלו על 5 מיליארד דולר בשנת 2024. זה הדגים את יכולתה של AMD לפתח חומרה תחרותית, כמו קו המאיצים Instinct שלה, ולהבטיח אימוץ ראשוני.
עם זאת, נרטיב הצמיחה ב-AI מראה סימני מאמץ. לשנה הנוכחית, הנהלת AMD מנחה רק ל’צמיחה דו-ספרתית חזקה’ בהכנסות ממאיצי ה-AI שלה. בעוד שצמיחה דו-ספרתית מתקבלת בדרך כלל בברכה, בהקשר של שוק AI הנתפס כבעל ביקוש כמעט בלתי נדלה ופוטנציאל נפיץ – כאשר AMD עצמה צופה שוק יעד כולל (TAM) של 500 מיליארד דולר עד 2028 – תחזית זו מרגישה מאכזבת למתבוננים רבים. היעדר הנחיה ספציפית וגרעינית יותר מעבר להערכה מעורפלת זו מחריף עוד יותר את החששות. זה מרמז על קושי פוטנציאלי בהגדלת הייצור, הבטחת התחייבויות לקוחות בקנה מידה גדול, או כרסום יעיל במנהיגות השוק המושרשת עמוקות של Nvidia, הנהנית ממערכת אקולוגית בוגרת של תוכנה (CUDA) ותמיכת מפתחים נרחבת. נראה שהמציאות היא שלמרות ייצור חומרה מסוגלת, עקירת השחקן המכהן בשוק המתפתח במהירות ובעל סיכונים גבוהים מתגלה כמשימה מפרכת. הזינוק הראשוני בהכנסות אולי היה החלק הקל יותר; צמיחה מתמשכת ואקספוננציאלית המשקפת את התרחבות השוק הכוללת נראית פחות בטוחה.
פיקסלים דוהים וחידות משובצות:
מעבר לזירת ה-AI הבולטת, שני מגזרים נוספים בפורטפוליו של AMD חווים ירידות ניכרות. מגזר הגיימינג, שהיה באופן מסורתי מעוז של החברה באמצעות מעבדי הגרפיקה (GPU) שלה למחשבים אישיים מסדרת Radeon ושבבים מותאמים אישית (semi-custom) שתוכננו עבור קונסולות משחקים גדולות כמו PlayStation של Sony ו-Xbox של Microsoft, נתקל בתקופה קשה. הכנסות הרבעון הרביעי למגזר זה צנחו ב-59% מדהימים משנה לשנה. תורם משמעותי לירידה זו הוא ההתיישנות הטבעית של דור הקונסולות הנוכחי. ככל שקונסולות אלה מתבגרות, הביקוש לשבבי הסיליקון המיוחדים של AMD שבתוכן דועך באופן בלתי נמנע, בהתאם לדפוסים מחזוריים צפויים.
עם זאת, החולשה אינה מיוחסת אך ורק למחזור הקונסולות. AMD ממשיכה להיאבק כדי להתקדם משמעותית מול Nvidia בשוק מעבדי הגרפיקה הנפרדים (discrete GPU) למשחקים במחשבים אישיים. למרות הצעת מוצרים תחרותיים בנקודות מחיר שונות, נתח השוק הכולל של AMD ב-GPU נותר נמוך, נע סביב 10% בלבד ברבעון השלישי של 2024. קושי מתמשך זה בלכידת נתח שוק מצביע על נאמנות המותג החזקה של Nvidia בקרב גיימרים, מנהיגות הביצועים הנתפסת שלה, במיוחד בקצה העליון עם תכונות כמו ניתוב קרניים (ray tracing), ואולי מגבלות מתמשכות בשרשרת האספקה או בייצור המשפיעות על יכולתה של AMD לעמוד בביקוש או להתחרות ביעילות בכל הרמות.
מה שמחריף את הבעיות הללו הוא הביצועים של מגזר המערכות המשובצות (Embedded). חטיבה זו עוצבה מחדש והורחבה באופן דרמטי באמצעות הרכישה המסיבית של Xilinx, עסקה ששוויה הוערך בכ-50 מיליארד דולר בעת סגירתה. ההיגיון האסטרטגי היה נכון: שילוב יכולות המחשוב עתירות הביצועים של AMD עם מנהיגותה של Xilinx במערכים של שערים הניתנים לתכנות בשדה (FPGAs) ופתרונות מחשוב אדפטיביים ייצור מעצמה המספקת שירותים לשווקים מגוונים כמו תקשורת, תעשייה, רכב וחלל. עם זאת, האינטגרציה ומציאות השוק התבררו כאתגר. מגזר המערכות המשובצות ראה את הכנסותיו יורדות ב-13% משנה לשנה ברבעון הרביעי וב-33% משמעותיים יותר לשנת 2024 כולה. ההנהלה מייחסת שפל זה בעיקר לביקוש חלש בשוקי קצה מרכזיים, ובאופן מכריע, ללקוחות העובדים דרך רמות מלאי מוגזמות שנצברו בעבר. בעוד שתיקוני מלאי נפוצים בתעשיית המוליכים למחצה, היקף ירידת ההכנסות מעלה שאלות לגבי מימוש הסינרגיה בטווח הקרוב והתשואה על ההשקעה הכבדה שנעשתה ב-Xilinx. המגזר מייצר כיום פחות ממיליארד דולר בהכנסות רבעוניות, נתון שנראה צנוע ביחס לתג המחיר של הרכישה ולציפיות הראשוניות.
כפפת התחרות: ניווט ביריבויות
AMD פועלת בתעשייה תחרותית אינטנסיבית, ומסלול העתיד שלה יעוצב באופן משמעותי על ידי יכולתה לנווט באתגרים שמציבים יריבים אדירים. שני מתחרים, בפרט, מאיימים בגדול: יריבתה המסורתית, Intel, והענקית הנוכחית של מחשוב מואץ, Nvidia. הבנת הדינמיקה של יריבויות אלה חיונית להערכת סיכוייה ארוכי הטווח של AMD.
גורם ה-Intel:
במשך עשרות שנים, הנרטיב של שוק ה-CPU הוגדר במידה רבה על ידי הדואופול Intel-AMD, כאשר Intel החזיקה היסטורית בעמדה הדומיננטית. כפי שנדון קודם לכן, AMD עשתה צעדים מדהימים בשנים האחרונות, תוך ניצול מעידות ביצוע נתפסות ב-Intel. עם זאת, יהיה זה לא נבון לזלזל ביכולתה של Intel להתאושש. החברה נמצאת כעת תחת הנהגה חדשה, כאשר המנכ”ל Pat Gelsinger מביא מיקוד מחודש במצוינות הנדסית וביכולת ייצור. ישנם סימנים לכך ש-Intel מאמצת עמדה אגרסיבית יותר, שעשויה לכלול אסטרטגיות תמחור תחרותיות יותר כדי להגן על נתח שוק או להחזירו. יתר על כן, Intel משקיעה רבות בהאצת קצב פיתוח המוצרים שלה ומגלה נכונות רבה יותר לקחת סיכונים טכנולוגיים.
מרכיב מרכזי באסטרטגיית הקאמבק של Intel סובב סביב טכנולוגיית הייצור שלה. החברה הכריזה על השלמת הפיתוח של צומת התהליך Intel 18A שלה, שלטענתה יציע ביצועים מובילים ויעילות צריכת חשמל. אם Intel תוכל להגביר בהצלחה את הייצור באמצעות 18A ולשלב אותו בתכנוני השבבים העתידיים שלה לפני מתחרים המסתמכים על יצרני שבבים חיצוניים (foundries) כמו TSMC (שבה משתמשת AMD), היא עשויה להחזיר לעצמה יתרון ייצור. יתרון טכנולוגי זה, בשילוב עם מיקוד אסטרטגי מחודש, פירושו ש-Intel יכולה להתפתח משחקן מכהן מתקשה למתחרה מחודש וחזק הן בשוקי המחשבים האישיים והן בשוקי השרתים בשנים הקרובות. AMD אינה יכולה להרשות לעצמה לנוח על זרי הדפנה; הקרב עם Intel נכנס ככל הנראה לשלב חדש ואינטנסיבי יותר.
הצל של Nvidia:
בעוד ש-Intel מייצגת את המתחרה העיקרית בשוקי ה-CPU הליבתיים של AMD, Nvidia מטילה צל ארוך ומרשים על התחומים הקריטיים יותר ויותר של בינה מלאכותית וגרפיקה עתירת ביצועים. כפי שהודגש קודם לכן, Nvidia שומרת על הובלה פיקודית בשוק מאיצי ה-AI. דומיננטיות זו אינה נוגעת רק למפרטי חומרה; היא מושרשת עמוק בפלטפורמת התוכנה CUDA של Nvidia, מערכת אקולוגית בוגרת ונרחבת שמפתחים השקיעו שנים בלימודה ובשימוש בה. חפיר תוכנה זה יוצר עלויות מעבר משמעותיות ללקוחות ומקשה על מתחרים כמו AMD, אפילו עם חומרה תחרותית, לצבור במהירות קרקע. ערימת התוכנה ROCm של AMD משתפרת אך עדיין חסרה את הרוחב והבשלות של CUDA.
באופן דומה, בשוק ה-GPU הנפרד לגיימינג, המותג GeForce של Nvidia נהנה מפופולריות עצומה ומנתח שוק, במיוחד ברמות הביצועים הגבוהות ביותר שבהן שולי הרווח הם לרוב העשירים ביותר. Nvidia מיצבה את עצמה בהצלחה כמובילה בטכנולוגיות כמו ניתוב קרניים בזמן אמת (real-time ray tracing) והגדלת רזולוציית תמונה מבוססת AI (DLSS), תכונות המוערכות מאוד על ידי חובבי גיימינג. מעבדי ה-GPU מסדרת Radeon של AMD מציעים תחרות חזקה, במיוחד בפלחי הביניים, אך שבירת האחיזה של Nvidia בשוק הפרימיום והסטה משמעותית של נתח השוק הכולל נותרה אתגר מתמיד.
לכן, AMD מוצאת את עצמה נלחמת בקרבות מכריעים במספר חזיתות. עליה להמשיך לחדש ולבצע ללא דופי במגזרי ה-CPU שלה כדי להדוף את Intel שעשויה להתאושש, ובמקביל לנסות את המשימה ההרקוליאנית של כרסום בדומיננטיות של Nvidia בשוקי ה-AI וה-GPU הגבוהים לגיימינג החיוניים מבחינה אסטרטגית. הצלחה דורשת לא רק מוצרים תחרותיים אלא גם מערכות אקולוגיות חזקות של תוכנה, קשרי לקוחות חזקים, ואולי התגברות על משוכות נאמנות מותג משמעותיות.
נקודת מבט על הערכת שווי: האם המחיר הגיוני?
לאחר ניתוח החוזקות והחולשות התפעוליות, והתחשבות בלחצים התחרותיים, החלק האחרון בפאזל עבור משקיעים פוטנציאליים הוא הערכת השווי. האם מחיר המניה הנוכחי של AMD משקף כראוי את סיכוייה וסיכוניה, או שהוא מציג חוסר איזון הנוטה להזדמנות או לסכנה? נכון לעכשיו, מניות AMD נסחרות בערך פי 25 מהערכת האנליסטים הממוצעת לרווח המתואם למניה (EPS) החזוי שלה לשנת 2025.
על פני השטח, מכפיל רווח עתידי (P/E) של 25 עשוי שלא להיראות גבוה מדי עבור חברת טכנולוגיה הפועלת במגזרי צמיחה גבוהה כמו מרכזי נתונים, ולכאורה, בינה מלאכותית. עם זאת, ההקשר הוא קריטי. יש לשקול הערכת שווי זו מול המציאויות שנדונו קודם לכן. עסקי ה-CPU הליבתיים, למרות ביצועיהם המרשימים, עומדים בפני האיום הממשמש ובא של תחרות מוגברת מצד Intel שעשויה להתחדש. שמירה על קצב רווחי נתח השוק האחרון עלולה להפוך לקשה יותר.
באופן קריטי יותר, נרטיב צמיחת ה-AI, שככל הנראה תומך בחלק ניכר מציפיות השוק העתידיות הגלומות במכפיל ה-P/E הזה, נראה פחות חזק ממה שקיוו בעבר. ההנחיה ל’צמיחה דו-ספרתית חזקה’ במאיצי AI, למרות שהיא חיובית במונחים אבסולוטיים, נופלת מהתרחבות האקספוננציאלית שרבים אולי ציפו לה בהתחשב בגודלו העצום של השוק הניתן להתייחסות ובטירוף סביב השקעות AI. אם AMD תתקשה לתפוס נתח שוק משמעותי מ-Nvidia וצמיחת ה-AI שלה תאט או לא תעמוד בציפיות המוגברות, הערכת השווי הנוכחית עלולה להיראות מתוחה במהירות. השוק משלם פרמיה, המרמזת על צמיחה עתידית משמעותית, וביצועי מגזר ה-AI השנה יהיו מבחן קריטי לשאלה אם פרמיה זו מוצדקת.
יתר על כן, החולשה המתמשכת במגזרי הגיימינג והמערכות המשובצות מוסיפה שכבה נוספת של זהירות. השפל המחזורי בקונסולות והאתגרים המתמידים בשוק ה-GPU הנפרד מגבילים את תרומות הצמיחה מהגיימינג. המאבק של מגזר המערכות המשובצות לשלב את Xilinx ביעילות ולהתגבר על רכות השוק פירושו שקו עסקי פוטנציאלי סינרגטי זה פועל כרגע כגורר ולא כמאיץ צמיחה. עד שמגזרים אלה יראו סימנים ברורים של התייצבות והתאוששות, הם גורעים מסיפור הצמיחה הכולל.
בהתחשב בגורמים אלה – מומנטום CPU מוצק אך שעשוי להגיע לשיאו, סיכויי צמיחה מאכזבים ב-AI בטווח הקרוב ביחס להייפ השוק, רוחות נגד בגיימינג ובמערכות משובצות, ותחרות מתעצמת – יחס ה-P/E של 25 נראה מלא במקצת, אם כי אולי לא מוגזם באופן בוטה. הוא אינו זועק ‘מוערך בחסר’, וגם אינו מאותת בהכרח על הערכת יתר קיצונית. במקום זאת, נראה שהוא משקף את ניסיון השוק לאזן בין הביצוע המוכח של AMD במעבדי CPU לבין אי הוודאות המעיבה על וקטורי הצמיחה האחרים שלה, במיוחד AI.
בסופו של דבר, האטרקטיביות של מניית AMD ברמות הנוכחיות תלויה במידה רבה בשכנוע של המשקיע לגבי יכולתה לנווט במורכבויות אלה. האם היא יכולה להצית מחדש צמיחה מהירה יותר ב-AI? האם היא יכולה להגן בהצלחה על רווחי ה-CPU שלה מפני הדחיפה המחודשת של Intel? האם מגזרי הגיימינג והמערכות המשובצות יכולים למצוא את דרכם? התשובות לשאלות אלו רחוקות מלהיות ודאיות, מה שהופך את תזת ההשקעה לחישוב ניואנסי של סיכון ותגמול ולא להזדמנות ברורה. זהו מצב הדורש ניטור קפדני של הביצוע והדינמיקה התחרותית, שכן הערכת השווי הנוכחית מותירה מרווח מוגבל לטעויות תפעוליות משמעותיות, במיוחד בזירת ה-AI עתירת הסיכונים.